一句“后悔了”引发的全球市场血案

　　此次韩国市场暴跌并非由单一因素触发，而是监管风险与产业链担忧同时爆发的结果。一方面，韩国金融监督院（FSS）院长李灿镇周一公开表示，他后悔未能阻止韩国在5月底推出16只与三星电子和SK海力士挂钩的单只股票杠杆ETF。

　　李灿镇直言，“这些都是高风险产品。即使我们不断提醒风险，投资热度仍没有降温。”更令人震惊的是，他甚至罕见表示：“半开玩笑地说，我当时真应该躺在门口阻止这些产品上市。回头看，我一直在想，是否应该用任何方式阻止它们推出。”

　　另一方面，韩国财经媒体《朝鲜Biz》（Chosun Biz）的一篇报道进一步加剧市场不安。报道称，全球高带宽存储器（HBM）龙头SK海力士正在放缓HBM4产能扩张步伐，并将部分资源重新配置至传统DRAM业务。报道援引业内人士称，由于搭载HBM4的英伟达下一代Rubin平台产量预期下调，公司没有必要加快HBM产能转换。

　　这两条消息在同一时间段发酵，令市场迅速从“AI供不应求”的乐观叙事，转向对AI产业链需求放缓和高杠杆交易失控的双重担忧。

　　真正令市场感到不安的，并不只是SK海力士本身的产能调整，而是报道中提及的英伟达下一代AI平台Rubin产量预期下调。HBM被视为当前AI服务器和大型数据中心最关键的核心零部件之一，而HBM4更是未来英伟达Rubin平台的重要配置。

　　过去两年，AI产业链最大的投资逻辑之一就是HBM长期供不应求。从英伟达到SK海力士，再到三星电子、美光科技和相关设备厂商，整个AI硬件产业链的估值扩张都建立在这一假设之上。因此，一旦行业龙头开始主动放缓扩产，投资者自然会重新评估整个AI基础设施需求是否已经接近阶段性高峰。

　　（来源：X）

　　不过，从SK海力士自身角度来看，此次调整并不一定意味着看空AI市场，更像是一种利润最大化的资源配置选择。《朝鲜Biz》报道称，公司正在延后部分原定由HBM3E生产线升级至HBM4的计划，并将更多产能投入当前供需关系极为紧张的传统DRAM市场。

　　随着全球存储芯片行业进入新一轮涨价周期，通用DRAM产品盈利能力正在快速提升。虽然HBM产品售价仍明显高于普通DRAM，但由于产能有限、技术复杂度较高以及客户集中度较高，其利润优势正在被快速上涨的传统DRAM价格所追赶。韩国大信证券预计，通用DRAM业务的理论营业利润率今年甚至有望达到90%的历史高位。

　　与此同时，三星电子凭借通用DRAM业务获得丰厚利润，也成为SK海力士不得不考虑的重要因素。报道援引业内人士称，SK海力士管理层无法忽视竞争对手已经从传统DRAM市场获取巨额收益这一现实，因此希望在维持HBM领先地位的同时，分享本轮存储涨价周期带来的额外利润。

　　（图源：摩根士丹利）

　　（图源：摩根士丹利）

　　虽然HBM产品售价仍明显高于普通DRAM，但由于产能有限、技术复杂度较高以及客户集中度较高，其利润优势正在被快速上涨的传统DRAM价格所追赶。韩国大信证券预计，通用DRAM业务的理论营业利润率今年甚至有望达到90%的历史高位。

　　与此同时，三星电子凭借通用DRAM业务获得丰厚利润，也成为SK海力士不得不考虑的重要因素。报道援引业内人士的话称，SK海力士管理层无法忽视竞争对手已经从传统DRAM市场获取巨额收益这一现实，因此希望在维持HBM领先地位的同时，分享本轮存储涨价周期带来的额外利润。

　　韩国政界酝酿税改：未实现收益也可能征税

　　更值得关注的是，在市场高度敏感之际，韩国政界正在讨论一项极具争议的税收改革方案。

　　周二，韩国共同民主党、进步党、祖国革新党和社会民主党议员联合多个工会组织在国会举行专题论坛，讨论推动“综合所得税制改革”。会议讨论的核心内容之一，是将未实现资本收益纳入征税范围。

　　按照现行制度，投资者只有在出售股票、房地产等资产后实现收益时才需缴税。而新提案认为，即便资产尚未出售，只要账面价值上升、经济能力提高，就应被视为收入并纳税。

　　韩国Naratsalim研究院高级研究员李相民表示，目前的税制鼓励投资者长期持有资产以延迟纳税，形成所谓“锁定效应（Lock-in Effect）”，不利于资本流向效率更高的领域。

　　不过，他同时承认，对未实现收益直接征税在操作层面存在巨大挑战，特别是房地产和非上市公司股权等缺乏实时市场价格的资产。

　　因此，部分学者建议允许税款递延至资产出售时再缴纳，但在持有期间征收利息，或者仅针对超高净值人群和特定金融资产实施新制度。

　　散户高杠杆狂潮失控，ETF成为风险放大器

　　韩国监管机构的担忧并非没有依据。这批单只股票杠杆ETF最初发行规模约为30亿美元，但短短一个月内资产规模已经飙升至14万亿韩元，约合91亿美元。其中约92%的持有人为散户投资者。

　　这些产品主要追踪三星电子和SK海力士两家AI产业链核心企业，并通过杠杆机制放大收益与风险。韩国监管层原本希望通过本土产品留住投资者资金，减少韩国散户赴香港交易类似产品，但市场投机热情反而进一步升温，大量散户利用融资和杠杆押注AI芯片牛市。李灿镇也坦言：“这项策略显然没有达到预期效果。”

　　随着芯片股暴跌，相关杠杆ETF成为市场重灾区。香港市场方面，全球规模最大的单只股票杠杆ETF——南方东英SK海力士每日2倍杠杆产品（7709.HK）暴跌23.37%，南方东英三星电子每日2倍杠杆产品（9747.HK）下跌23.68%。韩国本土市场跌幅更加惨烈，KB RISE SK海力士单只股票杠杆ETF暴跌25.18%，三星KODEX SK海力士单只股票杠杆ETF下跌25.48%。

　　市场分析人士认为，本轮暴跌不仅是简单的情绪调整，更暴露出杠杆产品对市场结构的巨大影响。高盛估算显示，如果韩国股市波动达到5%，期权做市商为了调整风险敞口，可能被迫执行约47亿美元规模的对冲交易，这一规模相当于韩国市场正常单日成交量的八分之一左右。换句话说，当市场上涨时，杠杆ETF会持续放大涨幅；而当市场下跌时，同样会形成负反馈循环，加速抛售压力。

　　事实上，市场对于AI交易过热的担忧早已出现。Lynx Equity Strategies高级科技分析师KC Rajkumar此前警告称，与存储芯片相关的杠杆ETF已经明显推高市场波动率。

　　他指出，美光科技（Micron）在过去35个交易日的日均波动率已升至约7%，远高于此前4%左右的正常水平。与此同时，美光股价在5月至6月期间累计上涨125%，而此前两个月涨幅仅为25%。Rajkumar表示：“125%的两个月涨幅显然难以长期维持。”

　　他认为，虽然当前AI产业基本面仍然稳健，但极端波动最终可能导致股价回归更合理水平。对于全球市场而言，这意味着AI交易正在从基本面驱动逐渐转向资金和杠杆驱动，而一旦资金面逆转，波动将被迅速放大。

　示意图 （Shutterstock）

　　税改讨论加剧市场敏感情绪

　　除了产业链和杠杆风险外，韩国政界正在讨论的一项税收改革方案，也在市场高度敏感之际引发关注。

　　周二，韩国共同民主党、进步党、祖国革新党和社会民主党议员联合多个工会组织在国会举行专题论坛，讨论推动“综合所得税制改革”。会议核心内容之一，是将未实现资本收益（Unrealized Gains）纳入征税范围。

　　按照现行制度，投资者通常只有在出售股票、房地产等资产后实现收益时才需缴税。而新提案认为，即便资产尚未出售，只要账面价值上升、经济能力提高，就应被视为收入并纳税。韩国Naratsalim研究院高级研究员李相民表示，目前税制鼓励投资者长期持有资产以延迟纳税，形成所谓“锁定效应”，不利于资本流向效率更高的领域。

　　不过，李相民也承认，对未实现收益直接征税在操作层面存在巨大挑战，特别是房地产和非上市公司股权等缺乏实时市场价格的资产。因此，部分学者建议允许税款递延至资产出售时再缴纳，但在持有期间征收利息，或者仅针对超高净值人群和特定金融资产实施新制度。

　　尽管相关税改仍处于讨论阶段，但在市场已高度依赖AI涨价叙事和杠杆资金的背景下，任何可能改变资本回报结构的政策信号，都可能进一步放大投资者情绪波动。

　　美股市场迎来关键考验

　　对于全球投资者而言，真正的考验才刚刚开始。随着亚洲市场暴跌，投资者正密切关注美股开盘后的表现。美光科技（Micron）、SanDisk、Western Digital、Seagate Technology以及半导体ETF SOXL等AI存储产业链相关股票，都可能成为观察情绪传导的重要风向标。

　　与此同时，韩国金融监督院、金融服务委员会以及韩国交易所是否推出限制杠杆、暂停部分产品交易或其他稳定市场措施，也将成为市场下一步关注焦点。如果监管措施被市场视为有力干预，可能暂时缓和抛售压力；但如果措施不足，杠杆ETF与期权对冲带来的负反馈循环仍可能继续发酵。

　　过去两年，AI成为推动全球科技股上涨最核心的投资主题之一。但随着杠杆资金不断堆积，市场越来越依赖情绪和资金推动，而非单纯基本面扩张。如今，韩国监管负责人公开承认“后悔批准”这些产品，SK海力士又传出放缓HBM4扩产的消息，市场开始意识到：一个由高估值、高预期和高杠杆共同驱动的AI牛市，可能正在迎来第一次真正意义上的压力测试。